Capital Inside

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□ 주가배수모형(상대가치평가모형)

1. 주가수익비율(PER)

- 현재의 주식가격을 기대주당이익(EPS1)로 나눈 값

- PER = P0(현재)/EPS1(기대, 미래, 1년 뒤)

- PER = 1-b / k-g

- PER는 성장성g이 높을수록 커지고 위험k이 클수록 작아짐

- 주가 = PER * EPS

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2. 주가 대 장부가치비율(PBR)

- 현재의 주식가격을 현재의 주당 장부가치(BPS0)로 나눈 값

- PBR = P0(현재)/BPS0(현재)

- PBR = ROE * PER

- PBR은 성장성g과 자기자본이익률ROE이 높을수록 커지고 위험k이 클수록 작아짐.

- 주가 = PBR * BPS

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3. 주가 대 주당매출액비율(PSR)

- 현재의 주식가격을 기대주당매출액(SPS1)으로 나눈 값

- PSR = ROS * PER

- PSR은 성장성g과 매출액순이익률ROS가 높을수록 커지고 위험k이 클수록 작아짐.

- 주가 = PSR * SPS

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□ EVA를 이용한 주식가치 평가

- EVA : 경제적 부가가치, 영업활동을 통해 벌어들인 이익 중에서 법인세와 자본비용을 공제하고 남은 이익

- EVA = 영업이익 - 법인세 - 자본비용 = 세후 영업이익 - 자본비용

- MVA : 시장부가가치, 총자본시장가치 - 총자본의 장부가치 = NPV

□ 채권가격의 특성

시장이자율과 채권가격(말킬의 정리)

1. 채권가격은 시장이자율과 역관계이다.

시장이자율이 하락하면 채권가격은 상승하고, 시장이자율이 상승하면 채권가격은 하락한다.

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2. 만기가 정해진 상태에서 이자율의 상승 또는 하락폭이 동일하다면, 이자율의 하락으로 인한 채권가격 상승폭이 이자율의 상승으로 인한 채권가격 하락폭보다 크다.

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3. 만기가 길어질수록 일정한 이자율변동에 따른 채권가격 변동폭이 커진다.

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4. 시장이자율의 변동에 따른 채권가격 변동폭은 만기가 길어질수록 증가하지만(3번), 만기의 한 단위 증가에 따른 채권가격 변동폭은 만기가 길어질수록 감소한다.(체감하며 증가)

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5. 표면이자율이 낮아질수록 이자율 변동에 따른 채권가격 변동률이 커진다.

□ 기간구조이론

1. 불편기대가설(순수기대가설)

- 선도이자율이 미래의 각 기간별 기대현물이자율과 일치하도록 현시점에서의 채권수익률이 결정된다.

- 투자자들이 이자율 상승을 기대하면 우상향하는 수익률 곡선이 그려질 것이다. 기대를 반영한다.

- 채권의 만기 간에 완전한 대체관계가 성립한다.

- n년 동안 투자할 경우에 기대되는 연평균 수익률은 투자하는 채권의 만기와 관계없이 n년 만기 현물이자율이 된다.

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2. 유동성선호가설(유동성프리미엄가설)

- 사람들이 만기가 긴 채권에 대해서는 유동성프리미엄을 요구하기 때문에, 선도이자율이 미래의 각 기간별 기대현물이자율 + 유동성프리미엄이 되도록 현재시점에서의 채권수익률이 결정된다.

- 불편기대가설에서의 수익률곡선보다 높게 형성된다.

- 채권의 만기 간에 완전한 대체관계가 성립하지 않는다.

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3. 시장분할가설

- 투자자마다 선호하는 채권의 만기가 서로 다르기 때문에 채권시장은 투자자들의 만기에 대한 선호구조에 따라 몇 개의 하위시장으로 분할되고, 채권수익률은 각 시장에서의 수요와 공급에 의하여 따로따로 결정된다.

- 채권수익률이 만기별로 분할되어 결정되기 때문에 수익률곡선이 불연속적이다.

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4. 선호영역가설

- 투자자마다 자신이 선호하는 만기영역이 존재하고 자신이 선호하는 만기영역의 채권에 주로 투자하지만 충분한 대가가 주어진다면 자신이 선호하는 영역 이외의 만기를 갖고 있는 채권에도 투자할 수 있다.

- 시장분할가설과 불편기대가설을 절충

□ 듀레이션

채권투자로부터 발생하는 현금흐름을 회수하는 데 걸리는 평균기간이다.

이자율의 변동에 대한 채권가격의 민감도이다.

채권의 종류와 듀레이션

이표채 : 듀레이션이 만기보다 짧음

무이표채 : 듀레이션이 만기와 일치

영구채 : D=1+r/r

포트폴리오의 듀레이션 : 개별채권의 듀레이션을 투자비율로 가중평균한 값.

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만기가 길어질수록 듀레이션이 길어진다.

표면이자율이 높아질수록 듀레이션이 짧아진다.

만기수익률이 높아질수록 듀레이션이 짧아진다.

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1. 효율적 시장가설

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1-1. 완전자본시장과 효율적 자본시장

완전자본시장 : 운영의 효율성, 정보의 효율성, 배분의 효율성

효율적 자본시장 : 정보의 효율성을 충족하는 시장.

정보의 효율성 : 시장에서 결정된 증권가격이 증권가격에 영향을 미칠 수 있는 정보를 즉시, 정확하게, 그리고 충분히 반영하고 있는 상태.

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1-2. 효율적 시장가설

자본시장에서 형성된 증권가격이 증권가격에 영향을 미칠 수 있는 모든 정보를 즉시 그리고 충분히 반영한다는 가설

이미 알려진 정보를 가지고 투자해서는 비정상적 초과이익을 얻을 수 없음.

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약형 > 준강형 > 강형

약형 : 역사적 정보 반영 - 기술적분석 효과없음

준강형 : 역사적 정보 + 공식적으로 이용가능한 정보 반영 - 기본적분석 효과없음

강형 : 역사적 정보 + 공식적 이용가능 정보 + 이용가능한 모든정보(내부정보 포함) 반영 - 포트폴리오분석 효과

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2. 현실시장의 비효율성

1. 자본시장의 이상현상

규모효과

소외기업효과

1월효과

장부가/시가 비율 효과

모멘텀 효과

반전 효과

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2. 행동재무학 - 인간의 비합리성

보수주의

대표성의 오류

과신

액자편향

후회회피

전망이론(prospect theory)

군중심리

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2. 차익거래

ⓐ 차익거래의 개념

시장이 불균형상태에 있을 때 과대평가되어 있는 자산을 매도하고

과소평가되어 있는 자산을 매수하여 추가자금이나 추가위험을 부담하지 않은 상태에서 이익을 얻고자 하는 거래.

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ⓑ 차익거래분석

1. 가격을 이용한 차익거래

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1단계 : 시장에서 거래되고 있는 다른 자산들을 이용해서 균형에서 벗어나 있는 자산과 미래 현금흐름 및 위험이 동일한 복제 포트폴리오를 구성한다.

2단계 : 균형에서 벗어나 있는 자산과 복제포트폴리오의 가격을 비교하여, 가격이 비싼 것을 매도하고 가격이 싼 것을 매수한다.

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2. 수익률을 이용한 차익거래

1단계 : 시장에서 거래되고 있는 다른 자산들을 이용해서 균형에서 벗어나 있는 자산과 체계적 위험이 동일한 복제포트폴리오를 구성한다.

2단계 : 균형에서 벗어나 있는 자산과 복제포트폴리오의 기대수익률을 비교하여, 기대수익률이 낮은 것을 매도하고 높은 것을 매입한다.

ⓒ 차익거래포트폴리오

조건 : 추가적인 자금부담이 없어야 한다, 체계적 위험이 0이 되어야 한다, 비체계적 위험이 0이 되어야 한다.

기대수익률은 0이 되어야 한다.

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3. 차익거래가격결정이론

ⓐ APT의 도출

APT는 차익거래포트폴리오로 부터 도출되어 모든 자산의 기대수익률이 각 요인에 대한 민감도(체계적 위험)와 선형관계를 갖고 결정된다.

λ0(람다)은 무위험자산의 수익률(Ri)에 해당한다.

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ⓑ APT의 의미

람다k는 요인 k에 대한 요인포트폴리오의 위험프리미엄 또는 요인 k에 대한 민감도 1단위당 위험프리미엄을 의미한다.

APT에 의하면 특정 자산의 기대수익률은 그 자산의 각 요인에 대한 민감도와 선형관계를 갖고 결정된다.

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ⓒ CAPM과 APT의 관계

CAPM은 APT의 여러 가지 가능한 형태 중에서 자산의 수익률을 결정하는 공통요인이 시장포트폴리오의 수익률 하나뿐인 특수한 경우에 해당한다.

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APT가 더 크고 CAPM은 그 중 하나이다.

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시장포트폴리오에 대해 특별한 가정이 없는 APT는 실증검증이 용이하지만 CAPM은 진정한 시장포폴 구성이 어려워 실증검증이 어렵다.

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APT의 한계점 : 자산의 수익률에 영향을 미치는 공통요인의 선정이 어렵다. APT에서 공통요인들이 서로 독립적이라고 가정하는데 현실에선 각 공통요인 간에 상호 관련성이 있을 수 있다.

2. 무위험자산이 있을 때의 최적선택

ⓐ 자본시장선(CML)

무위험자산과 위험자산으로 구성된 시장포트폴리오가 효율적 투자선이 될 때 이를 자본시장선이라 한다.

대출 포트폴리오 : 무위험자산에 양의 비율로 투자, 자금을 대출(저축)

차입 포트폴리오 : 무위험자산에 음의 비율로 투자, 자금을 차입

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ⓑ 최적포트폴리오의 선택과 토빈의 분리정리

개별투자자의 최적포트폴리오는 자본시장선과 자신의 무차별곡선이 접하는 점에 있는 포트폴리오이다.

개별투자자의 최적포트폴리오 선택에 대한 의사결정은 시장포트폴리오와 무위험자산의 투자비율에 대한 의사결정

존재하지 않는 이미지입니다.

위험회피 : A

위험선호 : B

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토빈의 분리정리

1단계 : 위험회피도와 관계없이 누구나 위험자산 중의 최적포트폴리오로 시장포트폴리오를 선택한다

2단계 : 자신의 위험회피도를 고려하여 무위험자산과 시장포트에 대한 투자비율을 선택한다.

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ⓒ 자본시장선의 의미 : 기대수익이 위험과 선형관계를 갖게 된다.

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기대수익률 = 무위험이자율 + (E(Rm)-Rf)/시그마m * 시그마p

위험1단위당 시장대가 * 위험의 크기

위험 프리미엄

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3. 시장모형

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ⓐ 시장모형과 증권특성선(SCL)

시장모형 : 주식i의 수익률 = 알파 + 베타*시장수익률 + i주식의 고유요인에 의한 수익률(잔차)

SCL : 시장모형에서 알파와 베타를 추정하여 얻어지는 개별주식 수익률과 시장포트폴리오 수익률 사이의 선형관계식

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ⓑ 시장모형에 의한 기대수익률과 위험

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총위험 = 체계적 위험 + 비체계적 위험

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4. 증권시장선(SML)

ⓐ 증권시장선의 개념적 도출

자본시장이 균형인 상태에서 다음과 같이 자산의 기대수익률이 체계적위험과 선형관계를 갖고 결정된다

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ⓑ 증권시장선의 의미

E(Ri)= Rf + (E(Rm)-Rf) * Bi

무위험이자율 + 체계적위험 1단위당 시장대가 * 체계적 위험의 크기

위험 프리미엄

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효율적 포폴 뿐만 아니라 비효율적 포폴과 개별자산을 포함한 모든 자산의 위험과 기대수익률의 관계를 설명할 수 있다.

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SML 위쪽에 있는 자산 --->>> [기대수익률>균형수익률] --->>> [시장가격<균형가격] --->>>가격이 과소평가

수요 증가 -> 가격상승 -> SML 상에서 균형을 이룸.

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ⓒ 증권시장선의 이용

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증권시장선에 의해 결정되는 균형수익률은 그 자산의 위험을 적절히 반영한 할인율을 나타낸다

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증권시장선에 의해 산출되는 주식이나 채권의 기대수익률은 투자자의 입장에서는 주식이나 채권에 투자하고자 할 때 요구해야 할 최소한의 수익률이다.

기업의 입장에서는 부담해야 할 자본비용이다.

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ⓓ 자본시장선CML과 증권시장선SML의 비교

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공통점 : 자본시장이 균형인 상태에서는 기대수익률이 위험과 선형관계를 갖고 결정된다.

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차이점 :

CML : CML 상에 존재하는 효율적 포트폴리오의 기대수익률이 총위험과 선형관계를 갖고 결정된다.

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SML : 모든 자산의 기대수익률이 체계적 위험과 선형관계를 갖고 결정된다.

2. 투자안의 현금흐름 추정

ⓐ 투자안의 현금흐름을 추정할 때 유의할 점

ⓑ 투자안의 현금흐름 추정

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4. 경제성분석기법의 비교

ⓐ NPV법과 IRR법의 비교

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[1] NPV법과 IRR법의 평가결과 비교

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1. 두 평가결과가 일치하는 경우 : 단일투자안이나 독립적 투자안을 평가할 때

2. 대출형 투자안

IRR > k 이면, NPV > 0 → 투자안 채택

IRR < k 이면, NPV < 0 → 투자안 기각

3. 차입형 투자안

IRR = 연평균 차입이자율

IRR이 자본비용(k)보다 작을 때 채택하고, 클 때 기각한다.

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1. 두 평가결과가 상반되는 경우 : 상호 배타적 투자안을 평가할 때

2. 투자규모가 큰 투자안, 투자수명이 긴 투자안, 투자말기에 현금흐름이 많은 투자안의 NPV가 자본비용의 변동에 대하여 더 민감하게 반응한다. 기울기가 더 커진다.

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그래서 NPV법은 피셔수익률을 기준으로 앞쪽은 B, 뒷쪽은 A를 선택하게 된다.

그러나 IRR법은 투자안 A를 항상 선택한다.

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3. 자본비용이 피셔의 수익률보다 작을 경우에는 평가결과가 상반되고, 자본비용이 피셔의 수익률보다 클 경우에는 평가결과가 일치한다.

4. 평가결과가 상반되는 이유는 재투자수익률에 대한 가정이 다르기 때문이다. 투자규모차액, 투자수명차이 기간, 투자기간내의 현금유입액에 대한 재투자수익률을 NPV법에서는 자본비용이라 가정하고 IRR법에서는 그 투자안의 IRR이라고 가정한다.

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[2] NPV법의 우월성

1. NPV법이 기업가치의 극대화 목표에 부합한다.

2. NPV법의 재투자수익률에 대한 가정이 더 현실적이고 타당하다.

3. NPV의 계산에서는 가치가산의 원리가 성립하지만 IRR의 계산에서는 가치가산의 원리가 성립하지 않는다.

4. NPV법의 의사결정기준은 현금흐름의 형태와 관계없이 일정하지만, IRR법의 평가기준은 현금흐름의 형태에 따라 달리진다.

5. 혼합형 투자안의 경우에는 복수의 IRR이 존재하거나 IRR이 존재하지 않게 되어 IRR법을 적용하기가 어렵다.

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ⓑ NPV법과 PI법의 비교

1. 두 방법의 평가결과가 일치하는 경우 : 단일투자안, 독립적 투자안, 투자규모 동일한 상호 배타적 투자안

2. 두 방법의 평가결과가 다른 경우 : 투자규모가 다른 상호배타적 투자안을 평가할 때